Незаменимость монеты не равна захвату стоимости

Есть монета, без которой продукт физически не работает. По шкале незаменимости это максимум — 5,0 из 5,0. Итоговый рейтинг такой модели — 66 из 100.

Это Zcash. Мы опубликовали полный аудит $ZEC со срезом данных на 13 августа 2026 года, и самый полезный вывод из него касается не приватности, а любой модели, где команда уверена, что вопрос «зачем нужен токен» закрыт.

Что проверить в своей модели прямо сейчас

Три вопроса, которые в аудите ZEC разошлись по оценкам сильнее всего.

• Работает ли продукт без токена. Если да, никакая описательная утилита это не исправляет.
• Сколько составляет чистая годовая эмиссия после всех механизмов поглощения, в процентах от обращения. Это ставка, которую цена обязана отработать, прежде чем держатель выйдет в ноль.
• У каких строк вашего графика распределения есть утверждённая процедура выпуска. Всё остальное — отложенное предложение, и рынок оценит его именно так.

Дальше — как эти три вопроса выглядят на живой модели, которой десять лет.

Максимальная оценка за незаменимость почти ничего не дала

Приватная транзакция в Zcash невозможна без ZEC. Нет обёртки, нет альтернативного газа, нет сценария использования продукта в обход монеты. По шкале это высшая категория, и до неё почти никто не дотягивает.

Блок Token Product Linkage при этом получил 2,78 из 5,0 — Moderate Linkage. Внутри блока крайности разошлись сильнее, чем у любого проекта, который мы оценивали: незаменимость монеты 5,0, передача стоимости 1,5, механизмы поглощения 1,2.

Блок весит 40% итога, а в диапазоне 2,5–2,99 включается потолок в 70 баллов. Базовая оценка 63,15, бонусы +3, итог 66,15. Рейтинг BBB.

Zcash ответил на вопрос «зачем нужна монета» и не ответил на вопрос «за счёт чего она дорожает».

Эмиссия задаёт ставку, и её кто-то платит

В год на рынок выходит 657 000 ZEC — $325,7m по цене среза, 3,89% от обращения. Обратно не уходит ничего: ни сжигания, ни выкупа, ни блокировок на уровне протокола.

Комиссии этот разрыв не закрывают. Их объём минимален, и они целиком достаются майнерам, платящих клиентов у сети нет. Поэтому разработка финансируется единственным доступным способом: 20% каждой блочной награды идёт организациям — 12% в локбокс и 8% в грантовый фонд ZCG.

Это и есть ставка. Цена обязана расти на 3,89% в год, чтобы держатель просто остался при своей доле. У вашей модели такое число тоже есть, посчитано оно или нет.

Механизм поглощения считается против эмиссии, а не против комиссий

ZIP-235 предлагает сжигать 60% каждой комиссии. Это был бы первый механизм поглощения за всю историю проекта. Статус — черновик, как и у ZIP-233, который вводит в протокол саму возможность необратимо изымать средства.

Теперь арифметика. ZIP-317 задаёт комиссию 0,0001 ZEC для типовой транзакции. За всю историю сеть обработала 3,29m экранированных транзакций, то есть 329 ZEC комиссий суммарно — около $163k. Против 657 000 ZEC годовой эмиссии это 0,05% одного года. Чтобы выйти хотя бы на 1%, нужно 180 000 транзакций в день при исторической тысяче.

Механизм спроектирован верно. Масштаба под ним нет.

Эту ошибку мы находим чаще всего в моделях, где сжигание уже есть. Его меряют против выручки по комиссиям, где оно выглядит внушительно, вместо эмиссии, где решается, растёт предложение или нет. Считайте сток против того потока, который он должен компенсировать. Если он забирает доли процента, это заявление о намерениях, а не механизм.

Отложенная выплата — не блокировка

ZIP-1015 направлял 12% блочной награды в локбокс на протяжении 420 000 блоков. Рынок читал это как изъятие монет из обращения.

Арифметика говорит другое: 420 000 × 1,5625 × 12% = 78 750 ZEC, ровно та сумма, которую ZIP-271 предписал выплатить одним траншем. Выплата прошла на апгрейде NU6.1 24 ноября 2025 года на мультисиг 2 из 3 — ключи у Zcash Foundation, Electric Coin Company и Shielded Labs.

Локбокс откладывает предложение, а не изымает его. Второй транш копится по 216 ZEC в день, и процедура по нему не утверждена: ZIP-1016 с голосованием держателей и кворумом 420 000 ZEC остаётся предложением.

Перенесите это на свой график распределения. Любая строка с подписью «казначейство», «резерв» или «фонд экосистемы» остаётся отложенным предложением, пока не описано правило, по которому она двигается. Кошелёк без правила расходования — это не блокировка, а разлок без даты, и рынок не может его оценить.

Чистая структура предложения не компенсирует отсутствие стока

Структура предложения ZEC — одна из самых чистых в нашей практике. Жёсткий потолок 21m, выпущено 80,3%, награда уменьшается вдвое каждые четыре года. Вестинга, клиффов и разлоков в модели нет как понятий. Нет венчурного навеса и монет по сниженной цене, Founders' Reward закончился в 2020 году. График проверяется поблочно и сходится с фактическими балансами до затоши.

Рейтинг это выше BBB не подняло.

Гигиена распределения снимает поводы снизить оценку. Заменить механизм, который превращает использование в спрос, она не может. Команды месяцами спорят о длине клиффа и выпускают модель без единого стока — Zcash это та же нехватка, только под жёстким потолком.

Что удерживает модель и чего это стоит

Экономику держит один баланс: экранировано 4,37m ZEC — 25,92% предложения, около $2,17b — и эта доля растёт быстрее 3,89% в год. Спрос на основную функцию обгоняет размытие. За 16 дней после активации Ironwood держатели добровольно перевели 2,79m ZEC из 3,66m из запечатанного пула Orchard. Это 73% без единого дедлайна.

Сигнал спроса настоящий, и он делает работу, которую обычно делает механизм. Риск в том, что делать её придётся бесконечно. Соотношение развернётся — в протоколе нет ничего, что подхватит падение.

У большинства проектов такого структурного драйвера спроса нет. Именно поэтому им нужны механизмы.

Итог

Zcash получил 66/100 с лучшим возможным ответом на первый из трёх вопросов. Баллы ушли на двух других.

Полный разбор — распределение, арифметика эмиссии, инцидент с Orchard, разбивка рейтинга и доверительный интервал — опубликован здесь. Это не инвестиционная рекомендация, и по той же методике мы разбираем закрытые модели до запуска.