Рост security-слоя не доходит до governance-токена

Короткий ответ: в 2018-2026 годах dual-модель (security RWA-токен плюс отдельный utility или governance токен) помогала эмитенту и держателям security-токена, но не держателям второго токена.

Мы разобрали более 20 проектов в четырёх архетипах: treasury RWA, недвижимость, STO-платформы 2018-2022 годов и private credit. К июлю 2026 года каждый utility/governance токен в выборке торговался на 51-99,9% ниже своего ATH по цене. Для сравнения, BTC за тот же период упал от пика примерно на 50%, ETH примерно на 62%. При этом security-слой у лучших проектов вырос в разы: AUM платформы Ondo поднялся с $125m в начале 2024 года до $3,43b в мае 2026 года, а AUM Maple вырос с $516m до $4,59b за один 2025 год.

Причина расхождения структурная. Почти ни один governance-токен не имел юридического права на денежный поток security-продукта: holder revenue Centrifuge по DefiLlama равен $0, у ONDO на май 2026 года не было ни fee switch, ни buyback. Модель реально полезна, во-первых, эмитенту: она даёт регуляторную изоляцию и привлечение капитала. Во-вторых, она полезна держателю security-токена, у которого есть исполнимое требование. Держатель governance-токена получает крипто-бету, разблокировки и нарратив. Единственный частичный контрпример, Maple (SYRUP), говорит о том же. Токен держался лучше аналогов только пока работал явный buyback из выручки, и это было после слияния в один токен.

Цены, сведённые в одну таблицу, показывают одинаковый исход при разных активах

Цены ниже указаны по CoinGecko, выгрузка от 15 октября 2026 года, если не оговорено иное. «Июль 2026» означает дневное значение CoinGecko на 1 или 15 июля 2026 года (дата указана). Изменение от ATH посчитано нами по указанным ценам, это не цитата источника. Колонка «Связь» описывает, получает ли utility/governance токен стоимость от security-слоя.

Источники цен: CoinGecko ONDO, CoinGecko EDEN, CoinGecko REG, CoinGecko RIO, CoinGecko BST, CoinGecko EL, CoinGecko PROPC, CoinGecko TNGBL, CoinDataFlow OM, CoinGecko MANTRA, CoinGecko POLY, CoinGecko POLYX, Coinpaprika SWM, CoinGecko SMT, CoinGecko STBU, CoinMarketCap NEU, LiveCoinWatch NEU, CoinGecko CFG, CoinGecko SYRUP, CoinGecko GFI, CoinGecko TRU, CoinGecko CPOOL, CoinGecko HASH, Digrin TZROP, MEXC INX, SEC 6-K INX.

В выборку не вошли проекты без пары токенов: Propy (utility-токен без securities), Kasa и Lofty (securities без платформенного токена), Superstate, Midas и Hashnote/USYC (security-токены без governance-токена). Plume (PLUME, ATH $0,2475 от 19.03.2025, $0,00962 на 01.07.2026, -96,1%) упомянут только как контекст: это RWA L1, а не классическая пара (CoinGecko PLUME).

Treasury RWA: регулируемый продукт растёт, токен эмитента живёт отдельно

Ondo: AUM вырос в 27 раз, ONDO потерял 85% цены

Ondo построен как чистая dual-модель. OUSG представляет долю в Ondo I LP, продаётся по Reg D Rule 506(c) только qualified purchasers, переводы возможны лишь между адресами из allowlist. USDY оформлен как нота Ondo USDY LLC для не-US лиц с 40-дневным ограничением на переводы (eco.com, OUSG, eco.com, USDY). Комиссии продуктов получают Ondo Finance Inc., USDY LLC и Ondo Foundation. ONDO даёт только governance: нет стейкинга, revenue share, buyback и burn, а «выручка для держателей токена равна нулю» (MoneyCheck, 02.05.2026).

Security-слой рос без пауз. Токенизированные активы Ondo составляли $125m в начале 2024 года (21Shares), TVL превысил $1b в марте 2025 года (Markets Media) и $2b в январе 2026 года (The Defiant). На 12 мая 2026 года AUM платформы составлял $3,43b: USDY $2,10b, OUSG $285m, Ondo Global Markets $1,04b (Allium). Около августа 2026 года DefiLlama показывает on-chain AUM $4,119b (DefiLlama RWA Ondo). Цена ONDO в это время шла в обратную сторону: ATH $2,14 15 декабря 2024 года, $0,81 в апреле 2025 года, $0,3740 на 31 декабря 2025 года, минимум $0,2428 13 апреля 2026 года и $0,3076-0,4156 в июле 2026 года (CoinGecko market_chart). Allium оценивает соотношение market cap ONDO к circulating AUM платформы в 0,41x. Это в 3-4 раза дороже аналогов, при этом токен «не получает денежного потока протокола». Главный катализатор Allium видит в голосовании DAO по fee switch в H2 2026 года с бинарным исходом (Allium). Состоялось ли оно, в источниках не найдено.

Падение ONDO объясняется предложением токена, а не продуктом. 18 января 2025 года разблокировалось 1,94 млрд ONDO, 134% от тогдашнего circulating supply (Cryptoast). Circulating supply вырос с 3,16 млрд (апрель 2025 года) до 4,87 млрд (октябрь 2026 года) (CoinGecko). С 1 января по 1 февраля 2026 года market cap ONDO вырос с $1,14b до $1,70b, а цена снизилась с $0,3595 до $0,3492. Это указывает на очередную январскую разблокировку (наш вывод по данным CoinGecko). Регуляторный позитив почти не сдвинул цену. SEC закрыла расследование, которое проверяло, являются ли securities продукты Ondo и сам ONDO, без обвинений. В день новости ONDO вырос на 3,7% до около $0,47 (Coin360), а к 31 декабря 2025 года стоил $0,3740.

OpenEden: регулируемые TBILL и USDO не удержали EDEN после листинга

OpenEden повторяет структуру Ondo. TBILL выпущен как регулируемый профессиональный фонд BVI с BNY в роли управляющего и кастодиана, USDO выпускает лицензированная на Бермудах OpenEden Digital, а EDEN эмитирует отдельная BVI-компания OE Services Limited (OpenEden, 14.08.2025). Связь EDEN с продуктами ограничена стейкингом в xEDEN, скидками и тем, что часть выручки протокола «может» пойти на выкуп EDEN. Источник наград за стейкинг не раскрыт (The DeFi Saint). К августу 2025 года TVL TBILL превышал $286m, а TVL USDO превышал $277m. EDEN вышел на Binance и KuCoin 30 сентября 2025 года и в тот же день поставил ATH $1,31 (CoinGecko). Bitrue связывает падение в первый день с продажами получателей airdrop и неясным графиком разблокировок (Bitrue). 80% airdrop вестилось 120 дней после TGE (The DeFi Saint). Цена EDEN снизилась с $0,0694 в середине января до ATL $0,0261 30 марта 2026 года, а в июле 2026 года колебалась в диапазоне $0,039-0,046 (CoinGecko market_chart). Данных об AUM TBILL и USDO после августа 2025 года мы не нашли, поэтому рост security-слоя OpenEden в 2026 году не подтверждён.

Важная деталь для сравнения: крупнейшие treasury-эмитенты работают вообще без governance-токена. У Superstate, Midas и Hashnote/USYC такого токена нет (DIA, The Next Web), а USYC купила Circle (The Defiant). Получается, что в treasury-сегменте второй токен не нужен ни для масштабирования продукта, ни для выхода.

Недвижимость: худшие исходы приходят из слоя активов, а не из токеномики

RealT: $140m в security-токенах против market cap REG $470k

Хронология RealT хорошо показывает, что governance-токен не защищает от сбоя в активах. RealTokens выпускались как доли в Delaware Series LLC, а позже как акции корпорации. По меморандуму 2019 года выплаты производятся на усмотрение Managing Member, а держатели токенов при ликвидации стоят после кредиторов (CrowdfundedWealth). REG запущен 29 апреля 2024 года как governance-токен RealToken DAO без доли в комиссиях и без burn (CoinDesk REG). В июле 2025 года Детройт подал иск по 408 объектам (Michigan Public). В феврале 2026 года еженедельные выплаты аренды были приостановлены (Michigan Public, 20.03.2026), а 2 июля 2026 года объявлена добровольная ликвидация при общей сумме привлечённого около $140m (Mogul). В escrow на сворачивание осталось около $640 000, примерно $45 на инвестора (Crypto Briefing). Цена REG снизилась с ATH $1,99 (1 декабря 2024 года) до $0,0739 на 30 июня 2026 года и $0,0168 на 10 июля, то есть на 77% за десять дней вокруг объявления о ликвидации (CoinGecko).

Tangible и MANTRA: рефлексивное обеспечение и рыночная структура

У Tangible связь между токенами была, но работала против системы. USDR обеспечивался 190 британскими объектами и DAI. Когда 11 октября 2023 года вывели около $12m DAI, USDR упал до $0,51 (Blockworks). Без учёта TNGBL стейблкоин оказался недообеспечен, с учётом TNGBL коэффициент обеспечения составлял 102% (The Block). Собственный токен проекта в обеспечении создаёт рефлексивный риск: при стрессе падают и залог, и долг. TNGBL позже мигрировал в токен RWA сети re.al с veRWA, который получает 100% комиссий сети (Everything Blockchain). Листинг TNGBL на CoinGecko устарел, а USDR в октябре 2026 года котировался по $0,4356 (CoinGecko USDR).

MANTRA взлетел на нарративе сделки с DAMAC на $1b (Semafor). Режим этих активов в источниках не найден. 13 апреля 2025 года OM упал примерно с $6,14 до $0,52, market cap потерял больше $5b. Причины связаны с биржевыми ликвидациями и изменениями токеномики, а не с активами (Cointelegraph). В марте 2026 года OM редоминировали в MANTRA по курсу 1:4 (KuCoin).

Малые платформы: пики на нарративе марта 2024 года и потеря 98-99%

У Realio, Blocksquare, ELYSIA и Propchain utility-токен не имеет прав на арендный поток или NAV. RST в случае Realio представляет equity компании по Reg D/Reg S, а RIO прямо назван «не инвестицией в компанию Realio» (MEXC). Blocksquare к маю 2024 года токенизировал $100m в 118 объектах, но BST не имеет механизма комиссий или burn (The Defiant). ATH PROPC (27 марта 2024 года) и BST (28 марта 2024 года) разделяют сутки. Оба пика пришлись на волну после запуска фонда BlackRock, за которой последовала коррекция RWA-токенов на 14-52% за 30 дней к 28 апреля 2024 года (FXStreet).

Платформы эпохи STO: обязательный fee-токен не создал спроса, покупатели брали лицензии

Polymath: 153 выпуска за два года против supply около 1 млрд POLY

Polymath проверил самую прямую связь: без POLY нельзя выпустить security-токен. Резерв тикера стоил 250 POLY, создание токена ещё 250 POLY (Ivey). Платформа привлекла $57,8m при распределении токена в январе 2018 года. К декабрю 2019 года было развёрнуто 153 токена, и только у 12 из них было пять и больше держателей, а цена POLY упала больше чем на 95% до ATL $0,0186 (Coin Bureau). Пока число выпусков росло (свыше 120 в мае 2019 года, 153 в декабре), цена снижалась. Спрос на токен при 500 POLY за выпуск ничтожен рядом с предложением около 1 млрд. Polymath ушёл на собственный Substrate-чейн Polymesh. Компания объяснила это тем, что Ethereum «не создавался с учётом регулирования», а обновление whitelist обходилось до $100 в день (CoinDesk). Мост POLY в POLYX закрылся 29 февраля 2024 года, к тому моменту перешло больше 89% supply (Polymesh). POLYX поставил ATH $0,7488 31 марта 2024 года, в ту же неделю, что и SMT, и к июлю 2026 года стоил $0,0362 (CoinGecko POLYX).

Fee-share и скидки тоже не спасли: Neufund, Swarm, Stobox

NEU в Neufund давал право на доходы от комиссий ETO (Crowdfund Insider). Но платформа за всю жизнь провела около €20m и закрылась в январе 2022 года: BaFin не дал ни разрешения, ни запрета (CoinDesk, Crowdfund Insider). Swarm отказался от SWM (делистинг на Bitfinex в 2021 году) ради нового токена SMT со скидками и наградами (Swarm docs), а в декабре 2025 года компанию купил Inveniam (DL News). Stobox выставляет тарифы в USD, начиная с $12 000 за настройку, и не требует оплаты в STBU (Stobox). Компания работает, а STBU потерял 99,8% от ATH.

Контрольная группа без utility-токена сохранила больше стоимости

Компании с одним security-слоем и без utility-токена закончили лучше. Harbor купил BitGo (The Block), Securrency купил DTCC (Ledger Insights), в Tokeny мажоритарную долю взяла Apex (Unlock). Покупатели платили за лицензии и технологию, а не за токены. Держатели INX Token после поглощения Republic получили долю в денежном фонде около $34,3m (SEC 6-K). Ни один держатель utility-токена в выборке ничего подобного не получил. TZROP, при STO на $134m (Overstock/Beyond), в октябре 2026 года всё ещё котировался около $1,98 на OTC (Digrin). Ликвидность при этом была минимальной: дневной объём ниже $15 000 в 2019 году (The Block).

Private credit: дефолты обнуляют токены медленно, а buyback покупает время

Centrifuge и Figure: TVL и IPO растут, CFG и HASH падают

TVL Centrifuge вырос с $50m до больше чем $1b за 2025 год (Centrifuge Q4 2025) и до $1,7b на конец Q1 2026 года, а JTRSY отдельно превысил $1b (Centrifuge Q1 2026). Новый CFG за это время упал с ATH $0,4004 (24 августа 2025 года) до $0,0672 (6 февраля 2026 года), то есть на 83% (CoinGecko). По DefiLlama fees Centrifuge за 2025 год составили $25,89m, protocol revenue $2,22m, holder revenue $0 (DefiLlama). Сам проект пишет «the fee switch is on», но DefiLlama Token Rights показывает fee switch выключенным, без buyback и дивидендов (DefiLlama Token Rights). Расхождение снимается так: выручка идёт фонду через CP162, а не держателям CFG (Centrifuge forum). Отскок до $0,2676 1 июня 2026 года совпал с листингами на Binance, Upbit и Bithumb, а не с ростом комиссий.

Figure даёт самое наглядное расхождение. YLDS зарегистрирован в SEC как face-amount certificate (Markets Media). IPO Figure 10 сентября 2025 года дало компании market cap $5,29b (IPOScoop), а active AUM в YLDS и FGRS составил $568,67m (DefiLlama RWA Figure). HASH поставил ATH $0,06015 через три-четыре дня после IPO и к 1 июля 2026 года потерял 85% (CoinGecko HASH). Стоимость ушла акционерам FIGR. Связь HASH с YLDS в источниках не найдена.

Maple: слияние в один токен и buyback дали единственный рост в секторе

Maple объединил MPL в SYRUP по курсу 1:100 в ноябре 2024 года (Kraken) и с января 2025 года направил 20% выручки протокола на ежемесячный buyback SYRUP (MIP-013) (Maple forum). SYRUP вырос с ATL $0,0852 6 апреля 2025 года до ATH $0,6532 25 июня 2025 года, то есть в 7,7 раза. DefiLlama TVL за то же время вырос с $267m (конец 2024 года) до $1,65b (середина 2025 года) (DefiLlama Maple). Это единственный токен в топ-7 RWA по версии CoinGecko, который вырос с 1 января 2025 года по 31 марта 2026 года (+28,6%) (CoinGecko 2026 RWA Report). Затем связь ослабла. AUM Maple достиг $4,59b к концу 2025 года (+767% за год) (Maple 2025 Data Review) и держался около $4,55b в августе 2026 года (Maple Memo), но SYRUP к 1 июля 2026 года снизился до $0,1369 (-79% от ATH). Holder revenue за 2025 год составил $2,88m при market cap $485,1m на 1 ноября 2025 года, около 0,6% в год (наш расчёт). Такой buyback может дать в лучшем случае слабый пол. Новый MIP-021 (июль 2026 года) привязал buyback к шкале 10/20/30% чистой месячной выручки. Первый выкуп в августе прошёл по средней цене $0,1604 (MIP-021), и к 1 октября SYRUP стоил $0,2257.

Goldfinch, TrueFi, Clearpool: кредитное событие убивает TVL, токен следует за ним

Прямой эффект дефолта на цену заметен, но ограничен: MPL упал на 24,7% за сутки после дефолта Orthogonal на $36m в декабре 2022 года (The Block). Основной ущерб наносит медленная потеря TVL и доверия. В Goldfinch списали $5m по Tugende и около $7m из $20m по Stratos (The Defiant, The Defiant). В июне 2026 года проект утвердил сворачивание (GIP-87) (CoinPaprika), и GFI потерял 62% за месяц, с $0,1281 до $0,0492 (CoinGecko GFI). Первый убыток несли Backers, а не держатели GFI. Токен страдал не через прямое участие в потерях, а через уход капитала. TVL TrueFi упал с $813,7m (август 2021 года) до $21,7k (DefiLlama TrueFi). Clearpool возобновил buyback CPOOL 20 октября 2025 года (Clearpool), но в августе 2026 года токен поставил ATL $0,01597. Объявленный value accrual без раскрытого размера цену не удержал.

Пять драйверов цены, и рост AUM среди них не главный

Крипто-бета задаёт фон, но не объясняет масштаб падения

Пики utility-токенов собираются в кластеры вокруг циклов BTC/ETH и нарративов. Пики января-февраля 2018 года (POLY, SWM, NEU) пришлись на время до начала окна. Дальше идут цикл 2020-2021 годов (RIO, EL, STBU, TRU, CPOOL, GFI, старый CFG), март 2024 года (BST, PROPC, SMT, POLYX), декабрь 2024 года (ONDO, REG) и 2025 год (OM, PLUME, SYRUP, CFG, HASH, EDEN). К июлю 2026 года BTC и ETH были далеко от пиков, но governance-токены упали гораздо сильнее. ONDO с декабря 2024 года потерял 85%, а BTC за тот же период около 45% (с $108 388,88 до $59 961,45, наш расчёт).

Источник: дневные свечи Coinbase Exchange, выгрузка 15 октября 2026 года (Coinbase BTC-USD, Coinbase ETH-USD).

Разблокировки, регуляторика, кредитные события и смена value accrual

Второй драйвер составляют разблокировки. ONDO 18 января 2025 года (+134% к circulating supply) и вестинг airdrop EDEN давили на цену сильнее, чем рост AUM поддерживал её. Третий драйвер, регуляторика, действует в обе стороны. Дела Kik (2020), Telegram (2020) и LBRY (2022) показали, что ярлык «utility» не защищает токен, проданный с ожиданием прибыли (The Block, SEC, MoFo). Framework SEC 2019 года прямо называл buyback и burn эмитентом признаком investment contract (SEC). Поэтому RWA-проекты годами держали governance-токены «чистыми», и value leakage был заложен в конструкцию. Смена режима в 2025-2026 годах (GENIUS Act 18 июля 2025 года, Project Crypto, совместная таксономия SEC-CFTC 17 марта 2026 года) снизила этот риск (Jenner & Block), но совпала с падением рынка. Четвёртый драйвер составляют кредитные события и сбои активов: Orthogonal, Goldfinch, RealT, депег USDR. Пятый драйвер связан с изменениями value accrual. Эффект от объявления положительный, но короткий: UNI вырос до +44% за 24 часа после предложения fee switch и к 31 июля 2026 года стоил $4,345 (Coin360, Coinbase UNI-USD). AAVE прибавил 7,8% на предложении buyback (The Block). Косметическая редоминация без новой экономики не работает: к октябрю 2024 года в SKY перешло только около 10,7% держателей MKR (Blockworks).

Расхождение в цифрах: рынок токенизированных активов +256,7%, шесть из семи RWA-токенов в минусе

Отчёт CoinGecko фиксирует расхождение на уровне сектора. С 1 января 2025 года по 31 марта 2026 года market cap токенизированных RWA вырос с $5,42b до $19,32b (+256,7%), а из топ-7 RWA-токенов (Ondo, Maple, Centrifuge, Mantra, Clearpool, Chintai, Goldfinch) вырос только SYRUP (+28,6%). Остальные шесть упали на 44,7-98,8%, ONDO на 80,6% с $1,35 до $0,26. Вывод отчёта: «создаваемая on-chain стоимость не обязательно достаётся держателям токенов» (CoinGecko 2026 RWA Report). Внутри этого рынка AUM токенизированных казначейских бумаг по rwa.xyz вырос с $3,9b в начале 2025 года до больше чем $15b к концу апреля 2026 года (Cointelegraph).

Источники: Allium, 21Shares, Maple, The Defiant, Centrifuge Q1 2026, IPOScoop, DefiLlama RWA Figure, OpenEden, CoinGecko 2026 RWA Report.

Механизм объясняет и теория. Malinova и Park показывают, что «generic» токен без продуманных прав на денежный поток уступает equity, а правильно спроектированный токен может воспроизвести выплаты equity (Management Science). В dual-модели право на денежный поток намеренно отдано security-токену или регулируемому фонду, поэтому governance-токен по построению остаётся «generic».

Dual-модель работает только при явной и посчитанной связи, и вот условия для фаундеров

Модель решает задачи эмитента: отделяет регулируемый продукт, открывает биржевую ликвидность для второго токена и даёт ранний капитал (Polymath $57,8m, Neufund $11,6m). Она также защищает держателя security-токена: у него есть исполнимое требование, как показали выплата INX и долларовая цена TZROP. Для держателя governance-токена модель не работает, если связь не задана контрактом и не измерена в долларах. Юридическое ограничение никуда не делось. По таксономии SEC-CFTC от 17 марта 2026 года «digital commodity» не должен давать права на будущие доходы или прибыль (Jenner & Block), а в ЕС гибридный токен с правом на дивиденды квалифицируется как финансовый инструмент (BDO Malta). Добавляя governance-токену право на выручку, проект приближает его к статусу security и воссоздаёт ту проблему, ради которой разделял токены.

Заключение

Главный вывод для токеномики: в dual-модели нет механизма, который передаёт стоимость от security-слоя governance-токену. Его нужно спроектировать отдельно, с юридической ценой и посчитанной экономикой. За восемь лет ни один проект в выборке не сделал это так, чтобы токен обогнал BTC. Ближе всех подошёл Maple, и только пока buyback был заметен рядом с давлением предложения. Для фаундера вопрос «нужен ли второй токен» сводится к вопросу «какой доллар выручки и по какому праву дойдёт до его держателя». Если ответа нет, рынок оценит токен как крипто-бету с разблокировками, что и показывают падения на 85-99%. Как минимум утилитарный токен должен иметь обоснованный спрос, другими словами не перераспределять доход от активов или доходов проекта, а нести конкретную функцию в экосистеме.

Второй вывод касается рисков. Худшие исходы (RealT, Goldfinch, Tangible) пришли из слоя реальных активов и операционного партнёра, а не из дизайна токена. Аудит RWA-проекта стоит начинать с юридической и кредитной конструкции security-слоя, и только потом переходить к графику эмиссии второго токена. Смена регуляторного режима в США в 2025-2026 годах впервые сделала добавление value accrual к governance-токену юридически менее рискованным. Следующий цикл покажет, сможет ли явный fee switch, например ожидаемое голосование Ondo, переломить расхождение, которое до сих пор было правилом.