Продукт вырос в 27 раз, а токен потерял 85%: что восемь лет dual-моделей говорят о спросе на utility-токен

С января 2025 по март 2026 года рынок токенизированных реальных активов вырос с $5,42b до $19,32b, то есть на 256,7%. За то же время шесть из семи крупнейших RWA-токенов подешевели на 44,7-98,8%. Это данные отчёта CoinGecko о RWA за 2026 год.

Такое расхождение не случайность одного квартала. Мы разобрали больше 20 проектов, которые с июля 2018 по июль 2026 года держали две ветки: регулируемый security-токен и отдельный utility- или governance-токен. Казначейские облигации, недвижимость, частное кредитование, платформы выпуска ценных бумаг: картина везде одна. Спрос на security-токен или на технологию протокола не превращается в спрос на второй токен.

Если вы проектируете токен рядом с регулируемым продуктом, эту связь придётся строить специально. Сама она не появится.

Чем лучше шёл бизнес, тем заметнее отставал токен

Самые показательные кейсы как раз те, где продукт состоялся.

Ondo здесь самый чистый пример. Активы в его токенизированных продуктах за два с небольшим года выросли в 27 раз. ONDO к середине июля 2026 года стоил около $0,31, на 85% ниже пика.

Активы пришли on-chain. Деньги остались у того, у кого на них есть юридическое право.

Популярность технологии тоже не помогла

Логичная попытка исправить ситуацию: сделать токен обязательным для работы с протоколом. Polymath проверил эту идею в самом прямолинейном виде.

Выпустить security-токен на Polymath без POLY было нельзя: 250 POLY за резерв тикера и ещё 250 POLY за создание токена. К декабрю 2019 года на платформе развернули 153 токена, и только у 12 из них было пять держателей и больше. Число выпусков весь 2019 год росло, а POLY за это время упал больше чем на 95%, до $0,0186.

Арифметика не сходилась с самого начала. 500 POLY за выпуск при предложении около 1 млрд токенов почти не создают спроса, даже если каждый эмитент платит полностью. В итоге Polymath ушёл на собственный блокчейн Polymesh. POLYX достиг пика $0,7488 в марте 2024 года, а в июле 2026 года торговался около $0,036.

У новых протоколов та же картина:

• Centrifuge. В 2025 году пользователи заплатили $25,89m комиссий. Выручка протокола составила $2,22m, выручка держателей CFG, по данным DefiLlama, $0. TVL продолжал расти, а CFG потерял 83% от максимума.
• Figure. На IPO в сентябре 2025 года рынок оценил компанию в $5,29b. У неё есть зарегистрированный в SEC доходный продукт YLDS на собственном блокчейне. HASH, токен этого блокчейна, достиг пика через три дня после IPO и к июлю 2026 года потерял 85%. Механизма, который связывал бы HASH с выручкой Figure, мы в открытых источниках не нашли.
• Stobox. Компания продолжает работать в токенизации, но выставляет счета клиентам в долларах. STBU упал на 99,8% от максимума.

Использование протокола настоящее. Токен, который стоит рядом с ним, его не забирает.

Разрыв заложен в конструкцию

Dual-модель придумывают, чтобы вывести один токен из-под регулирования ценных бумаг. Для этого денежный поток должен жить в другом месте.

OUSG юридически является долей в фонде, который продаётся по Reg D. USDY оформлен как нота для не-US лиц. Комиссии этих продуктов получают Ondo Finance Inc., эмитент USDY и фонд Ondo. Держатель ONDO получает голосование, и больше ничего: ни доходности от стейкинга, ни доли выручки, ни buyback.

Это не ошибка команды. В рамочном документе SEC 2019 года выкуп и сжигание токенов эмитентом прямо названы признаками инвестиционного контракта. RWA-команды поняли сигнал правильно и держали governance-токены «чистыми». Цена такой чистоты в том, что у токена нет права ни на что из заработанного продуктом.

Исследования дизайна токенов приходят к тому же. Малинова и Парк показывают, что токен без продуманных прав на денежный поток уступает обычной доле в компании. В dual-модели эти права намеренно отданы security-токену или фонду. Governance-токен остаётся «пустым» по построению.

Цену двигает всё, кроме роста продукта

Раз связи с продуктом нет, токен торгуется на других факторах.

Предложение. 18 января 2025 года разблокировалось 1,94 млрд ONDO, это 134% от тогдашнего объёма в обращении. EDEN, токен OpenEden, вышел на биржи 30 сентября 2025 года, а 80% его airdrop вестилось 120 дней. Максимум он поставил в день листинга и к середине июля 2026 года упал на 96,7%.

Общий рынок. BTC закончил июль 2026 года на 50,3% ниже своего максимума 2025 года. Большинство RWA governance-токенов упали намного сильнее. Рынок объясняет направление движения, но не его глубину.

Сбои в слое активов. RealT привлёк около $140m через токены недвижимости и 2 июля 2026 года объявил добровольную ликвидацию. Governance-токен REG потерял 77% за десять дней. Стейблкоин USDR от Tangible, обеспеченный британской недвижимостью, в октябре 2023 года упал до $0,51. Полностью обеспеченным он считался, только если учитывать в залоге собственный токен Tangible.

Регуляторные новости. Влияли слабее, чем можно ожидать. Когда SEC в конце 2025 года закрыла расследование против Ondo без обвинений, ONDO в тот день вырос на 3,7% и до конца года продолжил снижаться.

Роста AUM в этом списке нет. За восемь лет мы не нашли случая, где он устойчиво поддерживал бы второй токен.

Единственное исключение подтверждает правило

Maple оказался единственным проектом в выборке, где токен какое-то время шёл за бизнесом. И он сделал две вещи, которых не сделали остальные.

Во-первых, в ноябре 2024 года объединил MPL в один токен SYRUP по курсу 1:100. Во-вторых, с января 2025 года стал направлять 20% выручки протокола на ежемесячный выкуп SYRUP. С апреля по июнь 2025 года SYRUP вырос в 7,7 раза. TVL по DefiLlama за это время вырос с $267m на конец 2024 года до $1,65b к середине 2025 года. В отчётном окне CoinGecko (январь 2025 по март 2026) SYRUP стал единственным токеном из топ-7 RWA с положительной доходностью: +28,6%.

Потом сказался масштаб связи. В 2025 году держателям досталось $2,88m выручки. Капитализация SYRUP на 1 ноября 2025 года составляла $485,1m. Это около 0,6% в год. AUM держался на уровне примерно $4,5b до августа 2026 года, а SYRUP всё равно упал на 79% от максимума.

Связь работает пропорционально своему размеру. Выкуп, который теряется на фоне капитализации и разблокировок, покупает время, а не стоимость.

Без второго токена многие закончили лучше

Важно посмотреть и на обратный случай. Superstate и Midas построили казначейские продукты без governance-токена вовсе. Harbor, Securrency и Tokeny купили BitGo, DTCC и Apex. Покупатели платили за лицензии и технологию, а не за utility-токены.

INX провёл зарегистрированное в SEC размещение токена. Когда в 2025 году его поглотил Republic, держатели токена получили долю в денежном фонде около $34,3m. Ни один держатель utility-токена в нашей выборке не получил ничего похожего.

Второй токен остаётся выбором. Для роста и для выхода он не обязателен.

Когда второй токен может сработать

Из всего этого не следует, что второй токен всегда ошибка. Следует другое: связь со стоимостью нужно спроектировать, посчитать и согласовать с юристами до запуска. Кейсы дают пять условий.

1. Записанный путь выручки. Какая доля комиссий или выручки протокола доходит до держателей, через какой механизм и с какой даты. Формулировка «может направляться на выкуп» механизмом не является.
2. Размер связи в сравнении с предложением. Сопоставьте годовой объём выкупа или распределений с капитализацией и с годовыми разблокировками. Если разблокировки в десять раз больше, связь декоративная.
3. Разблокировки после подтверждённого роста. Крупные разблокировки ставьте после выполнения целей по выручке, а не на пике нарратива. Airdrop в день листинга работает как отложенный ордер на продажу.
4. Никакого собственного токена в залоге. Не обеспечивайте стейблкоин или security-продукт своим токеном. В стрессе залог и обязательство падают вместе.
5. Сначала юридический ответ, потом экономический. По классификации SEC и CFTC от 17 марта 2026 года цифровой товар не должен давать прав на будущие доходы или прибыль. В ЕС гибридный токен с правами, похожими на дивиденды, считается финансовым инструментом. Добавляя governance-токену право на выручку, вы можете заново собрать ту ценную бумагу, от которой отделялись. Это нужно оценить до того, как обещать.

Если эти условия не выполняются, честный дизайн выглядит так: один регулируемый слой и доля в компании для команды и инвесторов.

Вопрос, на который стоит ответить до выпуска

Каждый фаундер с регулируемым продуктом рано или поздно спрашивает, заберёт ли второй токен рост бизнеса. Восемь лет данных отвечают просто: только если вы пропишете это в модели.

Поэтому полезный вопрос звучит не «запускать ли токен», а «какой доллар выручки дойдёт до держателя, по какому праву и какого он размера на фоне предложения». Если ответа нет, рынок оценит токен как ставку на крипторынок плюс разблокировки. Большинство токенов в этом исследовании закончили на 85-99% ниже своих максимумов.

Проверьте эту связь в таблице до того, как её проверит график.

Данные: цены CoinGecko и Coinbase Exchange, срез на 15 октября 2026 года. AUM, TVL и выручка из отчётов проектов, DefiLlama, Allium и отчёта CoinGecko о RWA за 2026 год. Комиссии, выручка протокола и выручка держателей указаны как отдельные слои. Материал является аналитикой и не является инвестиционной рекомендацией.